8 月 1 日，美国最大加密货币交易平台 Coinbase 公布了 2025 年第二季度财报。在账面上，这份财报极其亮眼：净利润高达 14.3 亿美元，远超 2024 年同期的 3600 万美元；总交易量达 2370 亿美元，同比增长。然而，财报一经发布，Coinbase 股价却盘后大跌超 9%，从 377.7 美元一路下探，数日内最低跌至 314 美元，跌幅近 20%。

这场“财报利好、市场利空”的反差，引发外界对于 Coinbase 经营模式与增长逻辑的深度反思。拆解财报内容后，不难发现：被高利润数字掩盖的，是交易业务萎缩、活跃用户流失、结构性风险加剧的现实隐忧。

盈利数字背后的“幻象”：非主营业务驱动利润暴涨

Coinbase 披露的净利润虽高达 14.3 亿美元，但若剔除非经常性收益，其真实盈利能力则远不如表面亮眼。

- 15 亿美元的利润中，绝大多数来源于“战略投资的未实现收益”，其中包括与 Circle 合作带来的 USDC 持有资产升值，以及其他加密资产的估值上涨。

- 一旦剔除这些账面浮盈，实际调整后的净利润仅为 3300 万美元，与其市值及估值倍数相比显得乏力。

这也解释了市场对财报的冷淡反应——投资者更在意长期增长的质量，而非一次性的账面利润冲高。

主业承压：交易收入暴跌，散户离场成最大隐忧

作为以交易佣金起家的平台，Coinbase 的交易收入在 Q2 表现令人失望：

- 交易收入为 7.64 亿美元，同比下降 39%，环比更是腰斩。

- 其中，散户交易收入占比仍高达 85%（6.5 亿美元），但用户活跃度明显滑坡，活跃交易用户下降至 870 万人，环比减少 100 万人。

- 更为关键的是，人均交易规模大幅下滑 38%，反映出市场信心与交易热情双双降温。

尽管总交易量略有增长（同比上涨 5%），但机构交易量主导，单笔利润低，难以弥补散户退潮带来的营收损失。

稳定币业务独撑大局，但也显现天花板

Coinbase 的“第二增长曲线”——订阅与服务收入，本季度录得 6.56 亿美元，环比下降 6%。 虽仍属稳定支撑，但已呈现放缓迹象。

- 其中最核心的板块是 USDC 稳定币业务，贡献 3.33 亿美元收入，环比增长 12%。

- 平台内 USDC 存量为 138 亿美元，外部存量更高达 474 亿美元，显示其对稳定币生态的深度绑定。

- 其他服务如质押（1.45 亿美元，下降 26%）、利息收入（5930 万）、代币服务等亦均出现不同程度下滑。

Coinbase 虽在加密“基础设施平台”方面建立护城河，但其增长严重依赖于稳定币与链上利率环境，一旦美联储政策回转，或市场进入流动性紧缩周期，该部分收入也将承压。

资产配置趋于激进：BTC 增持与现货资产波动风险并存

财报显示，Coinbase 在 Q2 期间共购入 2509 枚比特币，总持仓达 11776 枚 BTC，以 7.4 亿美元购入，目前市值为 12.6 亿美元。

尽管该资产账面升值显著，但这也意味着 Coinbase 的盈利结构更依赖于加密市场的价格波动。当 BTC 等主流币种进入震荡或回调周期，公司财务表现将面临显著压力。

此外，截至 Q2，Coinbase 总美元资源为 93 亿美元，季度环比减少近 6%（5.9 亿美元），这主要源于贷款发放和数字资产投资行为增加。

多元化布局提速，收购与新产品遍地开花

Coinbase 在业务横向拓展方面动作频频：

- 加密期权平台 Deribit 的收购，总价约 29 亿美元，强化衍生品业务布局；

- 收购代币管理平台 Liquifi、吸收 Opyn 团队核心人才，推进 Onchain 产品发展；

- 与 JPMorgan、American Express 等传统金融巨头展开合作，打通支付入金、积分兑换 USDC 等链下场景。

此外，Coinbase 正在洽谈收购印度交易所 CoinDCX（尽管遭否认），并积极布局欧洲市场：6 月获得卢森堡 MiCA 牌照，获得跨境经营资质，拓展至 30 个欧洲经济区国家。

这些战略举措显示 Coinbase 正谋求从交易平台向全链金融基础设施公司转型。

押注未来：代币化股票、预测市场、Base生态

Coinbase 不止于交易和托管，而是在尝试打造下一个“超级应用”：

- 产品副总裁 Max Branzburg 透露，公司将开拓代币化股票、预测市场、早期代币销售等新领域，构建更完整的链上金融生态。

- 当前最大的机会窗口之一是 Base：该 L2 网络已成为 USDC 最大分发网络之一，P2P 交易活跃度超 OP 和 Arbitrum，正逐步成为 Coinbase 最具增长潜力的链上原生平台。

然而，在预测市场与代币化股票领域，Coinbase 面临来自 Kalshi、Polymarket、Robinhood、Kraken、Gemini 等对手的强烈竞争，合规压力与用户增长瓶颈亦不容忽视。

小结：利好之下，市场为何唱空？

Coinbase 的这份财报揭示出一个深层结构性矛盾：

- 一方面，平台通过投资与衍生品扩张获得利润短期提振；

- 但另一方面，其核心业务交易板块的衰退、用户留存率下降、盈利质量参差不齐，令市场产生高度警惕；

- 同时，激进的扩张策略提高了运营风险，而稳定币与 BTC 资产的波动性又放大了未来的不确定性。

Coinbase 的下一步将不再只是平台优化，而是路线决策：它究竟是成为下一代加密金融超市，还是会在多线作战中迷失方向？

正如市场对其股价的快速修正所反映的，在高波动、高竞争、监管博弈的加密世界中，成长故事必须讲得更真实、更可持续，才能获得真正的溢价。