自2021年通胀突破2%的目标至今，四年已过，通胀率始终未能如愿回落。在全球市场逐渐适应“高利率新常态”之际，新的不确定性再次袭来：特朗普重启的“关税战”已逐步落地，一系列针对中国、欧盟和其他主要经济体的贸易壁垒，正在为本就脆弱的通胀治理带来新的压力。

与此同时，减税政策呼之欲出，财政刺激将与货币紧缩“打架”，高通胀极可能延续至2025年甚至2026年。相比之下，1970年代的滞胀虽被历史铭记，但至少有货币放松的余地。如今，美联储一边要控制通胀，一边又必须防范经济衰退，陷入了典型的“政策不可能三角”。

一、关税落地：价格为何没“按剧本”上涨？

2025年4月至5月，美国关税政策再度收紧。数据显示，短短两个月间，美国海关新增关税收入高达408亿美元，较2024年同期飙升近两倍。如果全部转嫁给消费者，理论上将带来进口商品4%左右的平均涨幅，进而推高整体CPI约0.3%。

但现实中，4月CPI环比却仅上涨0.2%，同比仅为2.3%，不但未显著回升，反而维持在低位。一些高进口依赖的消费品（如服装、玩具、电子产品）价格甚至毫无变动。

这种脱节说明了几个可能性：

库存延迟效应：此前进口商品尚未完全销售完，关税尚未传导至终端；

价格外包：部分关税成本被海外出口商吸收，美国零售端未感受强烈压力；

汇率与竞争压力：强势美元与激烈市场竞争压制了企业涨价的动力。

但这只是短期现象。随着库存清空与贸易谈判陷入僵局，后续几个月通胀或将加速回归，美联储将面临更加尴尬的政策选择。

二、贸易壁垒的经济逻辑：从“全球分工”到“国内替代”

在长期视角下，关税不仅是通胀的来源，更是全球经济结构变化的标志。美国当前的目标已经不仅是治理通胀，而是同时追求两个紧缩目标：

降低贸易逆差（通过减少进口，提升出口份额）；

降低财政赤字（通过征税、削减支出或提升税基）。

理论上，这种“双降”在宏观平衡中并非不可实现。例如，如果关税总收入为4000亿美元，其中一半由本国承担，一半由外国出口商让利，美国可通过这笔收入偿还债务，减少赤字，同时通过减少进口改善净出口，保持总需求不变。

但问题是：如何从短期的价格冲击走向长期的经济重构？

三、“非常规滞涨”正在形成

传统的滞胀（stagnation + inflation）以油价冲击或工资螺旋为核心，而此轮“新型滞涨”则是由政策驱动的供给收缩。

关税导致的价格上涨并非市场行为，而是由政策“强制执行”；

与传统滞胀不同，当前的价格压力并未伴随工资同步上升，家庭实际购买力反而下降；

在美联储维持高利率的背景下，物价上行带来的是实质利率的进一步上升，加剧了总需求的紧缩。

这种局面可能导致市场误判：CPI上涨，但由于其“被动”性质，未必代表需求过热，而是供给被限制所致。

一旦市场预期错位（将政策性通胀解读为系统性通胀），将延误货币政策的反应时机。

四、峰值之后：美联储的转身可能快于预期

如果通胀预期稳定，而价格上涨被视为一次性政策冲击，那么“非常规滞涨”的高峰可能就是政策转向的前奏。

货币政策上，利率长期维持高位可能不再合理；

财政政策上，关税收入可用于偿债，缓解美债市场压力；

国际收支上，美元因资本流出趋于走软，有利出口恢复。

市场关注的不是通胀的“是否”，而是“何时见顶、是否可控”。一旦就业数据走弱、美债收益率倒挂持续，美联储可能在2025年下半年重启降息周期，转而配合财政进行再平衡。

五、政治风险与联储独立性

不过，政策制定并非在真空中进行。随着特朗普再次成为总统热门人选，美联储正被夹在政治压力与经济现实之间。

鲍威尔在4月公开表达对关税通胀风险的担忧，引发市场震荡，也激怒了特朗普阵营，后者甚至威胁撤换美联储主席。5月会议上，鲍威尔仍坚持“通胀回落但尚未达标”的基调，市场解读为延后降息的信号。

但美联储内部声音并不一致。理事沃勒近期表示，关税通胀应被视为“暂时性因素”，一旦就业显弱，应迅速降息应对。此观点与笔者分析较为一致：非常规滞涨的压制性有限，不应被误判为结构性通胀。

结语：滞涨之后，美联储要走的路还很长

在过去四年里，美联储靠加息稳住了金融市场，却未能彻底战胜通胀。如今，新的变量——关税、减税、地缘政治——再次重塑政策环境。在“非常规滞涨”笼罩下，市场与决策者都面临新的博弈。

关税最终可能帮助美国重塑国内产业与财政平衡，但在这一过程中，代价将是真实的失业与增长压力。如果鲍威尔无法在2025年下半年以前实现利率与通胀预期的同步回落，那么，市场很可能会用脚投票，重新定价美联储的“信誉”。

美联储剩下的，不只是时间，更是最后的信任。