一、Circle估值飙升，市场在买什么？

仅五天时间，稳定币USDC的发行方Circle估值从69亿美元跃升至超过200亿美元，成为加密领域最炙手可热的标的。

然而，这波估值暴涨并非源于用户大规模增长、盈利爆发或技术创新，而是资本市场对其“合规稳定币独角兽”地位的集体认同。Circle不仅是欧洲首家MICA框架下获批的稳定币公司，也是GENIUS Act（2025）和香港《稳定币条例》落地过程中的关键推手。

这家公司的合规优势来自于其广泛的银行合作网络，涵盖多家全球系统重要性银行（GSIB），构建了独一无二的“银行通道护城河”。它几乎成为稳定币行业的“合规样板”。

但与此同时，Circle的核心分销平台Coinbase股价走势却与之背离。这引发了一个关键问题：在稳定币产业链中，究竟谁掌握价值——是负责“发币”的发行方，还是掌控“流量”的平台方？

二、数字汇兑中心：稳定币的类银行角色

在加密生态中，Circle的角色相当于“数字汇兑中心”。用户存入1美元，Circle便铸造1枚USDC，并将对应资产以现金或短期美债形式存储在银行或托管账户中。这使USDC成为连接链上资产和传统银行系统之间的桥梁。

然而，正是这种“桥梁”身份，让Circle天然游走在监管与市场的交界地带。它既不像银行拥有货币乘数的盈利能力，也不像去中心化协议能摆脱合规限制。在监管体系逐步完善的背景下，Circle正在被迫走向“合规化的金融中介”。

三、从“造反者”到“体制内工具”：稳定币的定位转变

比特币的诞生源于对传统金融系统的不信任，而稳定币尤其是USDC，其核心逻辑却是“拥抱体制”。

稳定币的储备资产高度依赖美债，使其在本质上成为美国财政体系的“蓄水池”。Circle并非在“重构金融”，而是在“协助金融系统更高效地运行”。这种从“去中心化精神”到“金融工具属性”的转变，使稳定币失去了原本的叛逆性，也削弱了其利润空间。

稳定币行业目前面临一个典型的“不可能三角”：

- 对用户好：低费用、零风险、便捷结算；

- 对发行人好：高利润、可持续经营；

- 对资产市场好：支撑美债等主权资产。

三者之间极难兼得，尤其在利率波动和监管趋严的背景下，这种平衡变得更加脆弱。

四、Circle的盈利模式：看似简单，实则受限

Circle的主要收入来源有两块：

1. 息差收入（Net Interest Margin）

Circle持有的储备资产（主要为短期美债）带来固定收益，而USDC持有者并不分享利息。这一部分利息收入直接成为Circle的利润来源。

2. 企业级支付手续费

企业客户若通过 Circle Mint 批量铸造/赎回USDC，若需要T+0结算，则需支付0.1%-0.4%的通道费。相当于其充当了“7x24小时结算的跨境清算网络”。

然而，《GENIUS Act》和香港稳定币条例均限制发行方进行“短钱长投”或加杠杆。这使Circle难以像银行那样通过利差扩大利润。同时，美联储利率一旦下降，其息差收入也会显著缩水。

五、合规成本与零售困境：为何Circle转向机构？

Circle在2023年底关闭了面向个人用户的法币兑换服务，显示出零售端合规成本之高难以承受。在KYC/AML监管趋严的背景下，服务一个小额用户的边际成本甚至可能高于其带来的收益。

因此，Circle战略性地转向机构客户，并推出 Circle Payment Network（CPN）：一个机构级别的清结算网络，由银行与企业负责最终出入金合规。Circle不再直接触碰“法币出口”，而是通过合作网络将成本“下沉”给通道方。

这是对传统SWIFT体系的一次再造尝试：用区块链+机构联盟链取代高成本、低透明度的中转行网络。

六、渠道的价值：Coinbase才是真正赢家？

Circle的“发币”业务听起来门槛很高，实则难以垄断。它必须依赖流量平台如Coinbase来分发USDC，而后者则掌控用户、交易和场景——这也是价值链的终点。

数据显示，Circle有 58% 的收入需要分给渠道伙伴，Coinbase是其中最大赢家。稳定币这门生意，看似是Circle在讲故事，实则是平台方在赚真金白银。

这也解释了为何Circle估值暴涨而Coinbase股价波澜不惊的“剪刀差”现象越来越明显——资本市场逐渐识别出真正拥有“定价权”的不是发行者，而是用户入口。

七、稳定币的未来：不是“发币”，而是“用币”

稳定币的本质是一种“效率工具”，其最有价值的场景并不在于“谁来发”，而是“谁能用”。

对于大多数企业和机构而言，直接参与发行并不现实。但将USDC嵌入供应链金融、跨境电商、B2B支付或资产结算场景中，才是它真正释放价值的地方。

Circle提供了一种新的金融“基础设施”，但能否持续盈利，还需依赖其在通道、生态和产品层的持续构建。若不能摆脱对利息差和渠道分成的依赖，其估值难言长期可持续。

总结：稳定币生意的“终极悖论”

Circle的百倍估值代表了Web3时代对“新金融中介”的高期待，但其盈利模式却与传统金融并无本质差异。监管强度等同银行，利润模式受限央行，渠道控制不在手中。这是一门看似光鲜，实则边界收紧的生意。

Circle并不是新银行，它更像是一个“披着区块链外衣的清算机构”。在估值泡沫之下，值得深思的是：稳定币真正的价值，或许并不在于它是谁发的，而是它能做什么。