导语

从Strategy（前MicroStrategy）掀起“比特币金库革命”至今，比特币财务公司的泡沫正在迅速膨胀。高收益幻象、金融工程奇技与散户FOMO心理交织在一起，构建出一种看似永动机般的套利系统。然而，当我们剥离其看似复杂的金融外衣，真相或许并不那么华丽——这更像是一个经过包装的庞氏结构。本文将系统剖析Strategy的运营逻辑、优先股机制以及这场“无风险比特币收益”狂潮背后的实质风险。

从策略变革到全民模仿：Strategy崛起的幻象

自从Michael Saylor将MicroStrategy重塑为比特币持有公司，并更名为Strategy以来，这家公司就成为全球加密资本市场的风向标。到2024年底，Strategy持有的比特币已超44万枚，股东们沉醉于“每股比特币增长率达74.3%”的神话，而模仿其战略的上市公司也层出不穷。

但值得注意的是，这些“收益”并非来自产品或服务收入，而主要依赖于新股东源源不断的资金输入。公司通过ATM机制不断发行普通股、可转换债券和创新型优先股，把散户的资金变成购入比特币的“动力源”，让老股东看起来“坐享其成”。这是金融市场中典型的庞氏结构雏形。

庞氏结构的精妙设计：优先股的金融炼金术

自2025年起，Strategy推出了三款“永久优先股”：Strike（STRK）、Strife（STRF）与Stride（STRD），它们共同构成一个分层的“现金流索取权金字塔”。

- STRK具备股权转换机制，是一种带分红的期权式工具；

- STRF提供高达10%的固定股息但无转换权，优先级更高；

- STRD为非累积分红工具，进一步丰富“套利产品”菜单。

这些工具的本质是用“金融创新”包装无真实产出、纯靠市值溢价融资买币的旧逻辑。公司通过这些层层嵌套的工具不断扩大ATM发行规模，不断收购比特币，并将这一策略命名为“21/21计划”——后演化为更庞大的“42/42计划”，目标高达840亿美元。

表面上，这种模式借助“反身性飞轮理论”看似可以持续运转：市值上升 → 融资发行 → 买入比特币 → 股价再次上涨。然而本质上，这是一种建立在不断“击鼓传花”的二级市场定价泡沫。

真正的比特币收益从何而来？散户的口袋

“比特币收益率”这个看似高大上的指标，其本质是“老股东每股持仓的比特币增量”，但增量从哪里来？并非来自公司业务利润，而是新股东不断用更高价格接盘，所投入资金直接换成了公司新增持仓的比特币。换句话说：你以为你在买收益，其实你就是收益。

而这正是庞氏骗局的典型特征——用新资金支付旧投资人的收益。Strategy模式只是将这一点以金融工程包装得更复杂、更诱人。2025年5月，公司进一步提出210亿美元的ATM普通股发行与Strife发行叠加进行，表面是资本运作，实则是财富转移。

“比特币财务公司”泡沫正在蔓延

Strategy的模式已迅速在全球复制。那些面临主营业务萎缩、股价低迷的小公司纷纷“比特币化”，以求自救或短期拉升股价：

- Metaplanet：日本经济型酒店公司，转向比特币战略后一度股价翻倍；

- Méliuz SA：巴西科技公司，经历100:1反向拆分后全面押注比特币；

- Vanadi Coffee SA：原本在西班牙阿利坎特经营5家咖啡馆，如今成了比特币金库公司；

- Bluebird Mining Ventures：卖光黄金买比特币，股价一个月涨500%；

- H100 Group：瑞典生物科技公司被传获Blockstream支持后，股价暴涨15倍。

这类公司往往无稳定现金流或核心竞争力，靠发币或发股支撑比特币储备，其唯一价值在于“叙事”。

当泡沫破裂，谁来接盘？

在牛市中，这些结构还能自圆其说。但一旦遭遇比特币熊市或流动性紧缩，公司将面临几大困境：

- 优先股债权人优先偿还，普通股股东被彻底稀释；

- 净资产下跌但债务不减，导致融资能力枯竭；

- 被迫抛售比特币偿还可转换债券或派息；

- 市值与基本面脱节的公司股价断崖式下跌。

尤其是那些已发行数十亿美元优先股的企业，一旦比特币价格崩塌，其“金融飞轮”将彻底停摆，散户投资者承受全部损失。

结语：比特币不是骗局，但公司可以是

Strategy不是银行，没有收入；它只是不断借钱、发股来买比特币。如果你以为这是聪明的资本配置，那你很可能成了套利结构中的“猎物”。

我们必须区分比特币与比特币公司之间的本质区别。比特币本身并非骗局，但许多围绕比特币构建的金融模型，很可能是庞氏式套利工具。

投资者在面对复杂的金融产品、诱人的“无风险收益”时，更应问一句：这些收益，真的来自价值创造，还是只是我的本金？