在传统金融中，用两美元去购买一美元的资产听起来毫无理性可言。但在比特币相关的资本结构中，尤其是像 MicroStrategy（微策略）这样的公司，这种现象却越来越常见。本文将深入解析这种“溢价购买”背后的机制，并解释为什么它对某些长期投资者而言是合理的。

一、什么是比特币储备公司？

比特币储备公司的核心目标不是盈利美元，也不是通过交易比特币获取短期收益，而是通过持续买入比特币、优化股权结构和资本配置，实现每股比特币（BPS, Bitcoin Per Share）的增长。

投资者评估此类公司的一个关键指标是：

- 资产净值（NAV）：公司当前持有的比特币总价值。

- mNAV（Market to Net Asset Value）：公司市值与其比特币资产净值之间的比率。例如，一家公司市值为 100 亿美元，持有 50 亿美元的比特币，其 mNAV 为 2。

mNAV 大于 1 意味着公司市值“溢价”于其实际持有的比特币。这种溢价通常被认为是不合理的，除非公司有能力将这种溢价转化为未来更高的每股收益。

二、通过增发股票（ATM）提升每股比特币价值

当 mNAV 高于 1 时，公司可以通过所谓的“市价增发计划”（ATM, At-the-Market Offering）发行新股，从市场中直接融资，并将所得资金购买更多比特币。

尽管这种操作会稀释现有股东的股份，但由于融资换来的比特币价值超过了稀释带来的负面影响，每股比特币的实际值反而上升。

示例说明：

假设某公司当前市值为 100 亿美元，持有 50 亿美元的比特币。若通过 ATM 增发 10 亿美元新股并购买比特币：

- 新市值为 110 亿美元

- 比特币资产增至 60 亿美元

- mNAV 降至 1.83

- 但每股比特币的数量从 0.5 提高至 0.545，增长了 9%

这种操作本质上是：公司以更高的溢价将股票卖给短期市场买家，从而为长期股东带来“以比特币计价”的实际回报。

三、债务：通过杠杆增强比特币收益

除了股票融资，成熟的比特币储备公司还可以使用债务工具。只要预期的比特币年化增长率高于债务成本，公司就能从中获得“利差收益”。

例如，公司如果能以 8% 的年利率借入美元，并假设比特币长期年化增长率为 20%，那么就存在 12% 的正向利差。这种差额转化为额外的比特币购买能力，进一步提升每股比特币持有量。

相比于高风险的短期杠杆交易，比特币储备公司更倾向于使用长期、低息、无强制平仓风险的债务工具。以 MicroStrategy 为例，其结构性的债务使用十分保守，即便市场大幅波动，也不容易被迫清算。

四、比特币储备公司为何值得溢价购买？

这种公司之所以可以获得溢价，是因为其能够实现持续性的比特币收益。所谓“比特币收益”，即指在不直接持有比特币的情况下，通过持有这类公司的股票，获得更快增长的比特币敞口。

例如，如果某公司在一年内将每股比特币从 0.001 增长到 0.00175，相当于 75% 的增长率。如果投资者在年初以 75% 的溢价购买该公司股票，到年底已经完全回本。

因此，当一家比特币储备公司能够持续通过股票和债务扩张其资产并提高每股收益时，市值高于资产净值是可以被合理化的。这类投资并非单纯基于资产账面值，而是基于对未来比特币收益能力的预期。

五、“全栈式”比特币财库公司的成长路径

一家真正具有增长潜力的比特币储备公司，应当具备两种能力：

1. 股权融资能力（股票/ATM）：利用 mNAV 溢价进行股票发行，扩张资产基础。

2. 负债融资能力（债务/杠杆）：以低利率借款购入比特币，实现长期利差套利。

在前期，公司依赖股票融资启动增长“飞轮”；一旦规模足够，就可以发行债券或可转债实现杠杆扩张。两者结合形成完整的资产增值体系。

六、山寨币储备公司：结构上的局限

与比特币储备公司不同，山寨币（非比特币加密资产）储备公司存在结构性问题：

- 山寨币价格波动更剧烈，长期增长的不确定性更高；

- 债务融资成本与风险远高于比特币；

- 很多山寨币最终价格趋近于零。

因此，山寨币储备公司往往只能依赖股权融资，缺乏债务融资能力，导致其结构天生“残缺”，mNAV 更可能趋向 1 或出现折价。

七、总结

1. 比特币储备公司通过股票与债务两条路径不断扩大其比特币资产，并提升每股比特币价值。

2. mNAV 高于 1 并不一定意味着泡沫，只要公司能带来持续的比特币收益，这种溢价对长期投资者而言是合理的。

3. 山寨币储备公司结构单一，风险更高，长期溢价可持续性较差。

比特币储备公司本质上是一种试图在比特币之上构建的“杠杆型增长工具”。它不是纯粹的比特币，也不是单纯的股票，而是兼具两者特性的一种资本结构创新。这也是为什么有些理性的投资者愿意“花2美元买1美元的比特币”，因为他们相信那一美元会持续增值。