今年6月，稳定币发行商 Circle（CRCL） 的股价一度飙升至接近300美元，成为市场最受追捧的加密概念股之一。然而，进入夏季后，季节性低迷与宏观政策的不确定性让这只明星股陷入了调整。虽然在上周五美联储主席杰罗姆·鲍威尔暗示降息后，CRCL股价短线拉升7%，但其整体走势依然承压，较历史高点已回落近60%。这背后折射出一个更深层的问题——降息环境可能会对Circle的盈利模式造成结构性冲击。

依赖利息收益的商业模式

Circle 的核心收入来自 USDC 储备资产的利息。根据其财报数据，截至2025年第二季度，Circle持有超过600亿美元的储备资产，涵盖银行存款、隔夜回购协议和短期美国国债。仅这一季度，Circle就从储备利息中获得了 6.34亿美元 的收入。

这套模式与传统银行类似——当利率处于高位时，储备资产的收益增加，公司利润自然水涨船高。但当美联储启动降息，短期利率下行，储备收益将被迅速压缩，Circle的盈利空间会被直接侵蚀。

过去一个月内，市场对降息的预期不断升温。尤其是8月1日公布的美国就业数据显示，7月非农新增岗位仅7.3万个，远低于市场预期，并且前两个月的数据也遭到大幅下修。这让投资者几乎笃定美联储将在9月17日的政策会议上宣布至少 降息25个基点（0.25%）。

根据Circle的测算，联邦基金利率每下降100个基点，其年化利息收入将减少 6.18亿美元。以标准降息幅度25个基点计算，Circle的年收入将直接减少 1.55亿美元。虽然与Coinbase的分成协议能分担一半损失，但这仍会对接近收支平衡的Circle造成重大压力。

盈利困境与增长逻辑

值得注意的是，Circle第二季度曾录得高达4.82亿美元的净亏损，主要由IPO期间的员工股权补偿一次性会计冲销所致。但剔除这一因素，公司仍然面临一个无法回避的现实：在USDC供应量保持不变的情况下，降息将直接压缩利润空间。

市场分析师指出，要抵消100个基点的降息影响，USDC的流通量至少需要增加 25%，也就是向市场额外注入 153亿美元 的资金。以最小幅度25个基点计算，Circle也需要将USDC供应增加 38亿美元 才能维持当前盈利水平。

这对于Circle而言并非易事。虽然在经济复苏周期里，降息有望降低融资成本、提振加密市场情绪，从而增加USDC的链上需求，但目前还没有成熟模型能够预测投资者在低利率环境下的稳定币使用行为。更大的风险在于，一旦降息周期启动，往往会以更快、更激进的速度推进，Circle的盈利承压时间可能远超市场预期。

未来的不确定性与潜在出路

从乐观的角度看，如果降息能刺激经济增长与加密资产价格反弹，USDC的需求或许会随之增加，尤其是DeFi市场若能提供高于传统金融的链上收益，可能会吸引更多资金涌入，部分对冲利息收入下滑的压力。

但现实是，Circle的高增长估值（基于2024年净利润的市盈率高达192倍）已经在很大程度上预支了未来增长预期。一旦降息引发的盈利下滑超过USDC需求增长的速度，公司股价和盈利模型都将面临重新定价的风险。

这意味着，未来几个月，Circle不仅需要依赖宏观环境的改善，更必须推动USDC的生态扩张、跨链结算和国际化使用场景，才能真正摆脱对短期利率的高度依赖，构建更具韧性的商业模式。