近期，围绕加密货币的企业“囤币模式”正面临沉重考验。持有数字资产的上市公司股价集体下跌，市场信心迅速削弱。根据金融咨询机构 Architect Partners 的追踪数据，上周 15 家数字资产财政公司（DAT）的平均股价跌幅高达 15%，其中部分新上市公司跌幅甚至超过五成。

目前，已有超过 100 家上市企业将比特币或其他加密货币纳入财政储备，这本应为投资者提供一种通过股市间接接触加密资产的方式。但随着价格下跌与模式趋同，越来越多的声音开始质疑：通过这些企业持有加密货币，真的比直接购买代币更具价值吗？

从狂热到失速的转折

最初，这些几乎没有主营业务、只靠购币来吸引市场注意的公司，被视为进入数字资产繁荣的一条“杠杆化通道”。股价往往随着比特币的波动而大幅上扬，短期内给投机者带来丰厚收益。但如今，随着市场情绪逆转，股价和代币同步下跌，投资逻辑的脆弱性显露无遗。

一些案例凸显了这种风险。ALT5 Sigma Corp.因持有特朗普关联公司 World Liberty Financial 发行的 WLFI 代币，股价一周暴跌约 50%；Kindly MD Inc. 通过子公司持有比特币，但股价较年内高点已下跌逾八成。类似情形不断上演，投资者信心遭遇重创。

比特币购买放缓 市场动力减弱

数据也印证了模式的降温。据 CryptoQuant 统计，DAT 公司在 8 月仅购买了约 14,800 枚比特币，而 6 月的购买量高达 66,000 枚，下降幅度超过七成。平均单笔购买规模也缩小至 343 枚，较年内峰值下滑 86%。比特币持有总量的增长几乎停滞，表明财政公司在积累上已力不从心。

与此同时，企业为维持运作开始寻求更复杂的金融工具——比特币支持贷款、代币挂钩的可转债、甚至以代币价值为基准的结构化债务。虽然这些手段为短期融资提供了灵活性，但也在高度波动的资产上叠加了新的风险层，进一步加剧市场的不确定性。

龙头企业也难逃困境

即便是行业领导者 Strategy 与日本的 Metaplanet，也在近一年暴涨后迎来股价暴跌。Strategy 未能入选标普 500 指数，尽管符合资格条件，其比特币市值溢价倍数（mNAV）已从高点跌至 1.5 左右。市场越来越担心：即使龙头企业都无法稳住局面，其他依赖购币的中小公司又能撑多久？

一些投资机构已开始讨论行业整合的可能性——较强企业或许会趁机收购同行的代币储备，从而提高自身市场份额。但整合能否真正解决结构性问题，仍存疑问。

投机热潮仍未完全消退

值得注意的是，市场的狂热并未彻底熄灭。Eightco Holdings 宣布计划购买 Worldcoin 并邀请华尔街分析师 Dan Ives 加入董事会后，股价一度飙升 3000%，显示仍有资金愿意为投机故事买单。上市公司作为“加密外壳”，依然能吸引部分投资者追逐高杠杆式的上行潜力。

然而，随着越来越多公司盲目复制“Strategy 模式”，市场已趋于饱和。除了囤币之外，这些企业几乎拿不出其他核心业务，导致溢价难以持续。一旦加密资产价格承压，投资者极易抛售股票，使得模式进一步恶化。

未来或是缓慢消退而非剧烈崩盘

目前来看，DAT 模式的终结未必是一夜之间的全面瓦解，而更可能是一种缓慢消退：股价逐渐走低、融资受限、代币购买停滞。与此同时，投资者的核心疑问越来越尖锐：为何要通过充满稀释、风险与额外成本的公司间接买入比特币，而不是直接购买代币或 ETF？

Ikigai Asset Management 的首席投资官 Travis Kling 坦言：“我一直试图说服自己买入一些DAT，但始终没有做到。也许永远不会做到。这个模式给人的感觉就是周期最后的疯狂产物。”

随着比特币财政公司失去光环，这场曾被寄予厚望的“加密囤币实验”或许正走向一个低调的终局。