在过去几年间，Strategy（即 MicroStrategy）成为全球加密金融舞台上最引人注目的明星之一。这家公司累计斥资408亿美元购买比特币，拥有超过58万枚BTC，约占全球比特币总供应量的2.9%，接近10%的活跃比特币。这种激进的“买币式企业战略”不仅改写了公司的估值模型，也在资本市场掀起一场关于“公司型金库”的讨论热潮。

其股票代码 $MSTR 在过去三年内飙升了1600%，远远跑赢同期比特币本身420%的涨幅。如今，Strategy 的市值突破千亿美元大关，跻身纳斯达克100指数。这一现象的背后，并不仅仅是押注比特币的大胆，更是一种深思熟虑、制度缝隙中的套利战略。

从融资到买币：Strategy 如何操盘比特币扩张？

Strategy 之所以能够积累如此大量的比特币，源于其多元化的资金获取方式：一方面来自其自身软件业务的稳定现金流，另一方面则是通过债务融资与股权发行。

外界对其债务结构颇为关注，担心其过度加杠杆带来偿付风险。然而事实是，其购币资金的主要来源其实并非债务，而是发行股票，也就是通过向市场出售 $MSTR 股票融资，然后将这部分收入转为比特币资产。

这种策略之所以奏效，源于一个核心逻辑：套利。

为什么买 $MSTR，而不是直接买比特币？

这个问题的答案在于金融市场的制度性障碍。

大量资本，如机构投资者、共同基金、保险公司、养老基金等，都受限于其投资授权（mandates），只能投资特定类型的资产。比如，债券基金不能买股票，股票基金不能买商品，银行不能买非合规资产，许多实体也无法直接持有比特币这种非证券类商品。

这就造成一个结构性错配：很多资金想买比特币，却不能直接买。那么怎么办？他们就只能找“合规壳体”去间接获取比特币敞口。

Strategy 作为一家上市公司，既合规，又直接将大部分资产投入比特币，从而成为比特币敞口的“替代品”。在比特币 ETF 尚未广泛批准之前，$MSTR 成为了基金经理眼中的“合规版比特币”，吸引了大量本不能直接投资 BTC 的资本。

溢价与套利：Strategy 的双重游戏

正因为有这些制度投资者的存在，$MSTR 股票经常以高于其“每股比特币持仓值”的溢价交易。这种溢价本质上就是一种“授权套利”（mandate arbitrage）：机构无法持有比特币，只能买 $MSTR，而这家公司正好将股票融资变现用于买币，从而提高每股背后的比特币数量，进一步加剧正反馈。

更重要的是，Strategy 并没有止步于一次套利，而是将这种结构性错配转化为可持续增长逻辑：每次发股融资购币，都在扩大其比特币资产池，使 $MSTR 股票对比特币的杠杆效应更强。

在某些阶段，如果你持有 $MSTR，其比特币计价回报甚至高达 134%，超过任何现有 ETF 或信托产品。对很多基金来说，Strategy 不是比特币的替代品，而是放大版。

比特币 ETF 登场，Strategy 模型还可持续吗？

自 2024 年以来，美国已批准多个比特币现货 ETF，这一度被认为将削弱 Strategy 的市场地位。然而事实远非如此。许多共同基金、退休账户和其他金融实体仍无法投资 ETF，尤其是商品类 ETF。

比如，管理资产达5090亿美元的 Capital Group，其旗下基金 Capital International Investors（CII）就无法直接买入商品或ETF，只能投资股票。这使得 $MSTR 继续作为桥梁资产受到青睐。截至目前，CII 已持有约 12% 的 Strategy 股票，是最大的非内部股东之一。

因此，Strategy 的套利逻辑并未失效，反而因传统资本市场的路径依赖而持续放大。

债务也是策略：为什么 Strategy 能承压？

除了股权发行，Strategy 也通过企业债进行融资。与普通人所理解的“高风险借债”不同，其大部分债务条款具备极高的灵活性，类似房贷：只要按期付息，债权人就无权强制清算或出售其资产。这与保证金贷款不同，后者在资产贬值时会触发强制平仓。

这种灵活的企业贷款结构，让 Strategy 能够在比特币价格剧烈波动时维持稳定，不必担心被“清算”。换句话说，它是带着时间优势进入加密市场的“企业信托”，而非玩火自焚的杠杆投机者。

当然，风险依然存在。如果未来比特币价格跌至每枚1.5万美元以下并长期停留不回升，那么 Strategy 将面临偿债压力。但目前其平均购入成本远低于当前价格区间，因此风险尚属可控。

金库公司模式的扩散与潜在风险

Strategy 的成功吸引了其他企业效仿，一些所谓的“金库公司”开始通过发行股票和债务购买比特币，试图复制其模型。比如日本的 MetaPlanet，以及 David Bailey 推动的 Nakamoto 公司等，正是这类新型结构的代表。

但这一模式若被滥用，将存在系统性风险：一旦这些公司开始放弃股票溢价、激进借债、比拼购币规模而忽视风险管理，可能引发一场“加密类 MBS 危机”。当套利不再存在，而泡沫持续膨胀，市场将面临压力测试。

结语：套利，而非赌博

Strategy 的本质，并不是加杠杆豪赌比特币未来，而是精密结构设计下的授权套利。它在传统金融体系的限制中找到“合法”的机会窗口，用股票作为桥梁，链接了无法接触 BTC 的资本与链上资产之间的深水区。

其成功说明一个重要趋势：制度型套利才是加密金融中长期可持续的路径之一。比特币不是孤岛，它正在通过企业、股票和债务等传统机制，与全球资本市场深度融合。这种融合将催生更多创新模式，也将对监管、市场机制与投资理念带来深远影响。未来，像 Strategy 这样的公司可能不仅仅是“加密公司”，更是金融基础设施的一部分。