在监管重压下，加密代币一度被迫让位于传统股权，但随着链上治理工具与法律架构日趋成熟，一场围绕“链上主权”与“链下依赖”的结构性变革正在加速酝酿。

一、双轨价值体系的演化困境

在过去十年中，加密创业者普遍采用“双轨价值体系”：即由“代币”承载链上用户激励与协议治理，由“股权”承载链下商业开发与资本融资。然而，这一原本可以互为补充的结构，却在美国证券法的长期压制下逐步失衡，代币沦为边缘工具，股权则成为实际控制中枢。

代币曾一度承诺“人人可持权、人人可自治”的理想。它代表着用户对链上协议的所有权与参与权，是数字资产“自主主权”的技术体现。但在SEC的严苛监管体系中，大多数公开发行代币被视作证券。这迫使创业者转向传统的股权融资路径，削弱了代币的原生激励价值。

更严重的是，创业者为避免“代币即证券”的定性，不得不将协议控制权转移至DAO，将自身从协议核心彻底剥离。由此形成的治理结构，不仅效率低下，且激励机制错位，法律责任模糊，形成了三重困局：无法可依、无人治理、无利可图。

二、链上价值 vs 链下价值：重新厘清代币与股权的边界

行业正在逐渐认识到：代币与股权不是简单的替代关系，而是各自适用于不同类型的价值捕获。

链上价值应归属于代币。它具有三个关键特征：

1. 可透明审计：交易记录与资产流动完全链上化；

2. 可用户控制：无需中介即可由代币持有者管理与支配；

3. 可原子化拆解：可细粒度地与协议使用权、费用路径、产品权利等绑定。

典型例子如以太坊通过EIP-1559将手续费转为代币价值捕获，或Uniswap将前端交易费用直接路由至治理金库。

链下价值则应归属于股权。包括：

- 商业合同项下的现金流；

- 企业控制的银行账户、知识产权；

- 人力资本、数据资源、品牌声誉等非链上表达资产。

这些资产受法律结构保护，归属于注册企业。若强行将其与代币挂钩，往往涉及证券法、信托义务与股东优先权问题。

因此，“代币=链上主权，股权=链下依赖”的架构逻辑，是打通加密企业合规与创新的钥匙。

三、代币的本质是控制权，不是股权收益

监管者与法院常以“是否存在他人努力推动代币升值”作为认定标准，混淆了代币与传统证券的根本差异：

- 证券代表权利绑定实体（如公司）的期权型索取权，如分红、表决、优先认购权等，完全依附于法人主体。

- 而代币代表对协议自身的直接控制权，其效用与合法性源于代码和链上规则，而非注册企业。

即便存在企业运营活动推动代币生态增长，只要代币持有者对协议拥有最终控制权——包括升级否决权、参数调整授权权、费用使用表决权等——就不应构成证券关系。

监管的实质应围绕“控制权的边界”而非“价值增长预期”展开。若用户不依赖中心化中介，而能通过链上代码清晰判断其代币权力，则不构成信息不对称，也就不应纳入证券法框架。

四、从合规工具到架构设计：链上主权的治理重建

当前，多个工具与法律实体开始为代币正名：

- DUNA（怀俄明州去中心化非营利协会）：赋予DAO法律人格，代币持有者可有限责任下拥有协议治理权。

- BORG（链上注册治理工具）：允许DAO在链上结构中透明行权、合法执行合同、分发收入。

- 自动化治理 + 委托执行机制：协议将大部分运行流程自动化，仅保留少量关键治理操作，由代币持有者授权可信个体执行，提升效率、降低治理摩擦。

最理想的结构是“高自动化、低治理负荷、清晰所有权归属”：代币持有者关注的是价值主权，而非治理参与。

五、全代币化架构的崛起与挑战

越来越多项目开始采用“单一资产模式”：即不设股权结构、完全依托代币捕获全部价值。Morpho、Ether.fi、Friend.tech等皆属代表。

该模式下，创业公司通常设立为非营利实体（如DUNA或基金会），无股东，唯一职责是为代币治理下的协议提供服务。所有价值创造最终归属代币，不存在法律上的“受益人”与“托管人”分离。

但全代币化也面临严峻挑战：

- 初创期融资难：无股权可售，早期资金主要来自捐助、预售或空投激励；

- 监管灰区多：尽管形式规避证券法，但若控制权不清晰或存在价值依赖中介，仍可能被定性为证券；

- 缺乏法律归责人：在协议失效或纠纷时，代币治理能否有效补位仍存争议。

解决方案或需结合多重机制，包括DAO托管金库、授权合同框架、合规咨询及用户教育等。

六、从监管打压到架构突围：行业变革的战略窗口

自DAO报告以来，SEC始终将代币与证券等同处理，推行“功能性模糊”的监管策略。但近年国会的GENIUS法案、SEC内部的“控制权导向”政策探索，释放出新信号：只要协议运行独立、代币控制链上价值，即可视为非证券资产。

这一窗口将引发三大趋势：

1. 链上主权成为加密项目的核心设计理念；

2. 法律结构与链上架构深度融合，协同进化；

3. 创业者更倾向于以代币为主线建立完整商业模式，而非“合规先行、价值分裂”。

监管的不确定性依旧存在，但架构创新的窗口已打开。下一代创业者应以“所有权而非治理权”为代币核心价值，推进真正的“用户主权网络”。

结语：走向加密时代的产权革命

代币不应是“变相股票”，也不是“法律缝隙下的激励工具”，它本质是新型数字财产的所有权凭证。它所开启的，不仅是一次融资工具的变革，而是一场有关“谁拥有网络、谁控制价值流动”的深层制度革命。

未来的加密协议，将不再是技术奇观与法律灰区之间的挣扎者，而是以“链上主权”为核心的数字产权体系建设者。而通往这一未来的路径，始于架构的清晰设计，法律的边界重构，以及创业者对“价值归属”这一问题的正视与答复。