随着2025年比特币再度走强，一类独特的企业悄然成为市场宠儿——它们不是矿企，也不是加密平台，而是那些将比特币纳入资产负债表的“储备型公司”。虽然市场早已提供了多种获取比特币风险敞口的工具，比如现货交易、ETF、期货合约乃至封装资产，但不少投资者依旧愿意支付溢价，购买这类公司的股票，哪怕它们的市值已远高于所持比特币的实际价值。

为什么投资者会选择一种“间接且更贵”的方式来获取比特币？理解这一现象，需要从资本结构、市场预期、融资机制和信任效应几个方面入手。

市值远超净资产 比特币储备公司的估值逻辑

比特币储备公司的溢价，指的是其股票价格相对于每股比特币净资产价值（NAV）的超额部分。比如，如果某公司持有1亿美元比特币，流通股数为一千万股，则每股比特币NAV为10美元；若其股价达到17.5美元，溢价率则为75%。

这一溢价看似脱离基本面，但背后隐藏着资本效率与金融杠杆的深层逻辑。首先，这些公司能够持续通过公开市场融资，利用股权增发或发行可转债的方式，筹资增持更多比特币。在股价高于NAV的前提下，这些募资带来的资产增长效应往往超过股权稀释的负面影响，使得每股所代表的比特币价值反而上升，从而产生“增发-增持-增值”的正反馈循环。

这种机制最典型的代表是Strategy（前MicroStrategy），它在过去四年中通过连续的可转债发行与ATM（按市价增发）计划，累计筹集数十亿美元用以购买比特币。截至2025年年中，其所持比特币已超过59万枚，占全球流通量近3%。在资本市场的眼中，购买这类公司的股票，不仅是买入比特币，更是买入其“持续增持比特币”的能力本身。

高溢价公司背后的资本故事

除了Strategy，全球范围内也涌现出多家比特币储备型企业，尤其是一些市值相对较小、策略更激进的公司，其股价溢价水平甚至远超行业龙头。

以日本公司Metaplanet为例，自2024年下半年以来迅速进入比特币增持轨道，且信息披露极为透明，甚至在官网设有实时更新的比特币数据看板，展示每股比特币价值和比特币收益率。这种极高的信息可见性、加上激进的融资节奏，使得该公司股价一度较NAV溢价超过三倍，成为全球市场关注的焦点。

而在法国，一家名为The Blockchain Group的公司也开始将比特币纳入财务体系，其股价溢价同样显著，显示出“比特币储备战略”正由美国向全球市场扩散。

比特币收益率才是关键指标

在这些公司内部，最核心的财务指标并非传统意义上的利润率或营收增长，而是“比特币收益率”——即在不显著稀释股东权益的前提下，公司单位时间内每股比特币持有量的增长幅度。

比特币收益率越高，说明公司募资效率越强，越能用最少的增发带来最多的资产净值提升。这种能力，本质上是资本杠杆的运算效率，也是市场赋予公司高溢价的基础逻辑。

值得注意的是，并非所有公司都选择向市场公开其比特币持仓数据。Metaplanet主动披露其储备证明，而Strategy则明确反对链上公开，声称披露钱包地址可能带来安全风险。这一观点引发争议。实际上，披露公钥并不等同于暴露私钥，而比特币网络的安全模型正是建立在“公开地址可验证、不可支配”的前提上。透明度问题或将成为未来溢价能否持续的分水岭。

如果溢价消失会发生什么？

目前市场尚未出现比特币储备公司长期股价低于NAV的情况，但这一模式的脆弱性也正来源于此。当股价高于每股比特币价值时，公司通过ATM增发募资是正向操作，可以提升每股资产；而一旦股价跌至NAV甚至更低，增发就会变成稀释股东价值的“反向杠杆”。

VanEck分析师Matthew Sigel曾指出，这种结构的运作前提就是溢价的持续存在。一旦正反馈中断，公司将失去高效融资的能力，比特币增持计划也会停滞，最终破坏整个估值体系。也就是说，这是一种建立在投资者信心与市场情绪之上的结构型商业模型，一旦踩空，反向力量也会被放大。

结语 比特币资本飞轮的未来何在

比特币储备公司构建的是一种“市值-资本-资产”三位一体的飞轮逻辑，它依赖市场对比特币未来的信仰，更依赖投资者对这些公司操作能力与融资效率的信任。正因如此，这些公司的溢价不仅是一种资产估值，更是一种“金融期权”——投资者支付溢价购买的，实际上是它们未来继续放大比特币敞口的潜力。

但飞轮若要持续运转，必须满足三个条件：资本市场的高度流动性、比特币市场的长期牛市趋势，以及公司本身在透明度和操作纪律上的高度可信度。如果其中任一环节崩塌，“比特币杠杆溢价”就可能迅速反噬。

在乐观周期中，它们是放大比特币上涨的最佳工具；但在市场逆转时，这种杠杆结构也可能成为风险集中释放的爆点。对于投资者而言，比特币储备公司提供了一种更具杠杆、更具故事性的间接投资方式——但这份风险溢价，究竟是加倍的机会，还是加速的泡沫，也许要等下一个周期才能看得更清楚。