美国证券交易委员会（SEC）正在为加密货币市场带来一场重要的结构性变革：比特币与以太坊现货ETF正从最初的“现金申赎”架构，逐步转向更加成熟且高效的“实物申赎”机制。这一转型不仅向市场释放出积极监管信号，也标志着加密ETF正加速与传统商品ETF（如黄金ETF）看齐，逐步融入主流金融体系。

多家ETF发起实物申赎申请

7月22日晚，多只在芝加哥期权交易所（Cboe BZX）上市的加密现货ETF同步提交文件，申请将原先强制采用的现金申赎条款修改为“现金或实物交易”。这些ETF包括：

- ARK 21Shares 比特币ETF

- 21Shares Core 以太坊ETF

- WisdomTree 比特币基金

- 富达 Wise Origin 比特币基金

- 富达以太坊基金

新修正案不仅在语言上替换了现金限制，还详细列出了托管人和授权参与者之间如何直接完成比特币或以太坊的交付流程，这意味着基金单位可以以“实物形式”进行申购与赎回。

这对普通投资者意味着什么？

虽然实物申赎机制听起来像是可以“用ETF换币”，但ETF分析师 James Seyffart 指出，这种变革主要面向授权参与者（APs），如大型做市商和投行，并不面向散户。他强调：“这一改革将提升ETF的操作效率，减少资金结算过程中的摩擦，但普通投资者几乎不会直接感知到差异。”

不过他也补充，随着机制逐步完善，未来普通投资者间接实物赎回的路径有望出现，类似部分黄金ETF如今允许的“经纪人协助实物提取”功能。

实物申赎带来的核心优势

传统ETF，尤其是黄金ETF，长期依赖实物申赎机制，以提升交易效率和税务优势。这种结构在加密资产领域也同样具备重要价值：

- 降低基金与现货市场之间的交易摩擦：现行现金申赎模式下，ETF基金必须自己去市场购买或出售加密资产，这增加了交易对手风险与市场滑点；

- 提升税务效率：实物交付的过程中不涉及基金内部资产出售，从而避免资本利得税；

- 缩小买卖价差与追踪误差：增强做市商的流动性管理能力，稳定基金单位价格与资产净值（NAV）之间的关系；

- 降低一级市场操作成本：授权参与者可以更灵活地将比特币或以太币转入信托，避免大量法币转账结算所带来的滞后与波动。

为何实物申赎机制变得迫在眉睫？

自2024年1月以来，11只获批的比特币现货ETF累计吸引超550亿美元净流入。巨量交易量背后，是每日做市商需在下午4点前筹集大笔美元资金，与基金进行现金结算。这一操作流程不仅增加了交易成本，也在高波动时期放大了市场价差，降低了基金的整体效率。

而在实物申赎机制下，做市商可在T+0交易日内直接将加密货币转入信托的冷钱包，大幅提升响应速度与对冲效率。这种方式也与传统黄金ETF如 SPDR Gold Trust 的实物兑换模式保持一致。

对行业与监管格局的长远意义

本轮改革不仅是一次技术和流程优化，更代表着SEC监管逻辑的进化。在此前加密ETF的审批过程中，SEC主席 Gary Gensler 一直对“加密资产的托管与交易环节”表达谨慎，强制采用现金申赎以避免潜在风险。而如今主动引导ETF逐步迈入实物结算，说明监管机构对托管技术、交易架构与市场稳定性的信心正在增强。

从更宏观的角度看，加密ETF实物申赎的推进是加密金融与传统金融融合的关键里程碑。它不仅为做市商和机构投资者提供了更优化的交易通道，也为未来更多“链上资产与ETF产品”的结合打开了路径。

比特币、以太坊将复制黄金ETF的发展路径？

随着ETF的不断成熟，比特币与以太坊ETF或将如同SPDR黄金ETF那样，进一步演变为可“实物兑换”的资产通道。在监管允许、技术成熟后，我们或许会看到某些机构或高净值投资者能通过ETF份额实现对实际加密资产的直接获取，甚至推动“实物交割所支持的稳定币”、“Tokenized ETF”等新型金融工具的诞生。

当前，这仍是一个监管审慎推进的过程。但不容忽视的是，这场由比特币和以太坊ETF引领的“结构性演进”，正逐步将加密资产推向全球资本市场的核心地带。