曾经炙手可热的加密货币库存股，如今正显露降温迹象。以迈克尔·塞勒领导的 Strategy（前身为 MicroStrategy）为代表，这类持有大量比特币或其他数字资产的公司，过去是投资者间接押注加密货币行情的热门工具。然而，随着市场结构变化与投资情绪趋于谨慎，这一赛道的高估值开始出现裂痕。

Strategy 以及比特币持有者 Semler Scientific、Solana 持有者 Upexi 等公司的估值均有所回落。一些持有高风险代币的企业更是出现了股价跌破其持仓加密资产价值的情况。由于这些公司通常伴随杠杆操作，一旦市场信心动摇，抛售往往会加速，导致价格进一步承压。Galaxy Digital 全球资产管理主管史蒂夫·库尔茨指出，市场虽未完全失去动力，但已显露“疲态”，未来将出现分化，部分细分领域可能形成赢家通吃格局。

所谓“加密货币库存股”，是指那些持有大量加密资产、让投资者无需直接购买代币即可获得加密货币敞口的上市公司。这种模式在功能上与 2024 年初在美国走红的加密 ETF 类似。根据 Architect Partners 数据，今年以来，美国上市公司宣布计划投入超过 910 亿美元购买比特币和其他加密货币，金额远超同期 IPO 融资额（约 380 亿美元），而传统私募股权和私募信贷的募资却明显放缓。

这种热潮吸引了大型投资机构参与。据悉，对冲基金 Citadel 曾考虑投资部分精选的加密货币库存股；斯坦利·德鲁肯米勒和凯西·伍德旗下的 Ark Invest 则已入股以太坊库存股 BitMine。Pantera 等加密基金今年也已向 10 余只相关股票投入数亿美元。

然而，估值下滑的信号不容忽视。Strategy 的股票曾在 5 月按持有比特币市值的 2 倍交易，如今已降至 1.75 倍；Blockworks 数据显示，过去两周，多只仿效 Strategy 的股票价格跌幅显著，不少溢价被抹去，甚至出现股价低于持仓价值的倒挂情况。ParaFi 副总裁乔什·索尔斯伯里分析，这与夏季交易量下降、产品数量激增有关。

风险在中小代币相关股票上体现得尤为明显。Hyperion DeFi（原 Eyenovia）自 6 月起大量买入 Hyperliquid 代币，尽管其持仓价值接近 6000 万美元，但当前市值仅约 3050 万美元，自 7 月更名并更换代码后股价已下跌 62%。这类公司在高溢价时易于融资，而折价交易则可能引发资金断流，一旦基础代币价格下跌，股价压力会迅速加剧。

总体来看，持有比特币、以太坊或 Solana 的公司表现远好于持有小众代币的公司。Architect Partners 数据显示，前者自公告以来的中位回报率高达 92.8%，而后者则为负 24%。市场的疲软不仅可能影响 Pantera、Hivemind、ParaFi、Galaxy Digital 等加密资产管理公司的投资回报，还会加深传统金融与加密市场的联动，从而提高股票波动性。

Hivemind 创始人马特·张提醒，传统投资者或许尚未适应加密市场“一天跌 15%”的常态。Castle Island Ventures 创始合伙人尼克·卡特更是直接表示，该公司回避投资加密货币库存股，因为这类公司往往通过高杠杆或吸引散户在不利价格买入来实现收益，本质上接近零和博弈，且存在声誉风险。

在狂热与降温之间，市场正进入新一轮洗牌期。未来的赢家，或许将是那些资产配置稳健、透明度高、风险控制能力强的加密概念股，而盲目追逐热点、押注小众高波动代币的公司，可能会在这一轮调整中被淘汰。