在金融体系的长期叙事中，人们习惯性地将“货币”“基础设施”与“分配机制”视作三个独立层次。美元是美元，银行是银行，支付网络是支付网络——这种划分让复杂体系显得更可理解，也更易于治理。然而，这种区隔从未真正存在。货币的意义始终与流通它的系统密不可分，而流通系统又总是由掌握其使用权的主体所控制。每一次资金在系统中流动，控制者都会从中提取利润，只是这种提取被巧妙地隐匿在制度与叙事的表层之下。

过去十年里，加密货币的崛起并非模糊了这些界限，而是揭示了这些界限的虚幻。金融世界开始意识到：货币、基础设施与权力分配，本质上是同一件事的不同外观。

幻觉的破裂：从利率开始

这一幻觉的破裂源于一个看似普通的变量——利率。传统银行储蓄账户的年利率仅为0.4%，而由相同国债支持的稳定币却能产生4%至5%的收益。这种巨大差异让人们开始重新思考货币的结构性不公。银行之所以能长期维持微薄利息，并非因为运营成本高，而是因为它同时控制了资金与分配渠道。利差留在银行账上，仅此而已。

区块链技术的出现使这一层层利润结构变得透明：发行方创造货币，区块链转移货币，平台分发货币。人们第一次能够看到并定价这些层级。当投资者意识到无论哪个环节被外包，利润都会流失时，逻辑的结论便是：掌控所有层面。

这正是当前加密行业的真实景象——所有机构都在重建架构，唯恐失去主导地位。

稳定币利润的重分配

在过去数年里，稳定币市场似乎由Tether与Circle牢牢主导。两者通过USDT与USDC占据了超过九成的市场份额。它们的商业模式极其简单：将客户资金投入国债，年化收益约4%-5%，但不向持有人支付任何利息。2024年，Tether实现130亿美元利润，Circle营收达17亿美元。

但问题来了：如果这些收益被分配给稳定币持有人，会发生什么？

自2024年底以来，收益型稳定币的市场份额增长了两倍，市值超过140亿美元，占整个稳定币市场的6%以上。摩根大通的分析预测，这一比例可能在未来几年攀升至50%。这意味着，原本属于发行方的利差收益，正逐步被“可编程货币”的逻辑重新分配。

对银行而言，这一趋势构成了实质性威胁。美国财政部估计，若允许有息稳定币合法流通，银行体系可能失去高达6.6万亿美元的存款。渣打银行则指出，新兴市场银行在未来三年内或流失1万亿美元资金。对于通胀严重的国家而言，稳定币早已不是投机工具，而是一种防御性储蓄手段。

《GENIUS法案》与监管博弈

面对挑战，银行业选择了最传统的防御方式——立法。2025年7月，美国通过《GENIUS法案》，明确禁止稳定币发行方向持有人支付任何形式的利息。

然而，法律留下了一个漏洞：虽然发行方被禁止支付利息，但中介机构并未被涵盖其中。Circle迅速找到突破口——它与Coinbase达成收益分享协议，由Coinbase向用户发放“USDC奖励”。形式上，收益来源于Coinbase；实质上，这笔资金来自USDC储备产生的利息。

这一模式在短时间内蔓延开来。PayPal通过与Paxos的合作，为PYUSD用户提供类似的余额奖励。银行政策研究所对此强烈反对，呼吁国会进一步立法，以封堵“间接支付利息”的漏洞。但在监管灰区完全厘清之前，这种“合法收益分配”的模式仍在扩大。

护城河的崩塌与自主发行潮

Tether与Circle长期依赖的护城河是流动性与网络效应。然而，这一优势正在被侵蚀。2024年3月，两者合计市场份额为91.6%；到2025年底已降至86%，并持续下降。

原因之一在于发行成本的骤降。过去，发行白标稳定币意味着高昂的合规与托管费用，而如今，Anchorage、Brale、M0、Agora、Bridge等平台已将这一过程标准化。任何交易所、钱包或DeFi协议都可以轻松发行自有稳定币，并将利差收益内部化。

Phantom推出的Phantom Cash、Hyperliquid的USDH、以及MetaMask与Bridge合作的mUSD，都是这一趋势的代表。尤其是MetaMask，将稳定币直接整合进钱包生态，实现链上支付与借记卡功能，为用户带来可持续收益。

与此同时，Paxos主导的“全球美元网络”（Global Dollar Network）也在形成，成员包括Robinhood、Kraken、Anchorage、Galaxy与Bullish等主要机构。

垂直整合的新时代

这一轮稳定币革新并非单向过程。加密协议希望掌控货币层，而稳定币发行方则试图反向整合区块链层。

Circle构建的Arc链与跨链协议CCTP，标志着其从稳定币发行商向结算网络提供者的转型。Tether随后推出专为支付优化的Layer1链Plasma，实现零手续费、超高速稳定币转账，并掌握跨链流动性。

这种趋势的极致体现是Stripe。年交易额超过1.05万亿美元的支付巨头，没有选择在以太坊或Solana上构建，而是推出了自有链Tempo，并整合Bridge与Privy，形成从发行、结算到托管的完整闭环架构。

Stripe的举动揭示了一个事实：掌控资金流的同时，也是在掌控基础设施与准入机制。货币、系统与权力的边界，从一开始就不存在。

结语：重建的不是系统，而是支配结构

在乐观者看来，这场“货币可编程化”的浪潮可能带来更公平的竞争与更透明的收益分配。十几个垂直整合架构并存，或许比单一寡头更有利于创新。

但悲观者认为，历史的轨迹正在以更高效率重演：赢家依然是那些最快完成垄断重构的机构，而非真正拥有更先进技术或更合理模型的创新者。

无论结果如何，那层关于“货币独立于系统”的幻觉，已经永远消失。接下来的十年，人类将验证一个根本命题——当货币变得可编程，控制权是否也终将被重新定义。